Bez ryzyka nie ma dziś zysków

Czy rośnie bańka obejmująca wszystkie aktywa inwestycyjne? Jeśli tak, to kiedy pęknie?

Bańka wszystkiego (Everything bubble) to teoria, według której na niemal wszystkich aktywach inwestycyjnych rośnie bańka spekulacyjna, pompowana tanim pieniądzem drukowanym nieustannie przez banki centralne od kryzysu finansowego roku 2008. Bańka spekulacyjna ma to do siebie, że wyceny aktywów stają się mocno oderwane od ich wartości fundamentalnej. Rośnie najczęściej znacznie dłużej, niż można się spodziewać, aż w końcu pęka z hukiem.

Po koronahossie na akcjach czy kryptowalutach, która trwa od końca marca 2020 roku, coraz więcej analityków zastanawia się nad tym problemem. Wedle Global Risks Perception Survey (GRPS), badania przeprowadzonego przez Światowe Forum Ekonomiczne, pęknięcie bańki formującej się na akcjach czy nieruchomościach jest jednym z głównych rodzajów ryzyka dla globalnej gospodarki w średnim terminie – czytamy w „The Global Risks Report 2021”.

Wszystko drożeje

Na rynku akcji hossa trwa nieprzerwanie od marca 2009 roku, czyli od 12 lat. Co prawda miały miejsce głębsze korekty – jak w IV kwartale 2018 roku – a nawet paniczny krach (z marca 2020 r.), ale te zdarzenia nie przerwały trendu wzrostowego, a z dzisiejszej perspektywy były świetnymi okazjami do zakupu (akumulacji) papierów. Indeks S&P500 urósł w ciągu ostatnich 10 lat o 196 proc., a Nasdaq Composite o 402 proc. Japoński indeks Nikkei w tym okresie zwyżkował o 178 proc., a nowozelandzki NZX 50 aż o 282 proc.

To, co stało się w ciągu ostatnich 12 miesięcy, czyli kontynuacja hossy na skutek zdecydowanej reakcji banków centralnych (obniżki stóp i uruchomienie programu skupu aktywów) – przyciągnęło na rynek wielu nowych inwestorów. W ślad za tym doszło do silnego odbicia cen akcji, a więc wyprowadzenia wskaźników wycen (np. cena do zysku C/Z, cena do wartości księgowej C/WK, wartość przedsiębiorstwa podzielona przez jego zysk operacyjny powiększony o amortyzację EV/EBITDA) do bardzo wysokich poziomów.

Od wielu lat rosną też ceny domów i mieszkań na niemal wszystkich rynkach. Pandemia miała spowolnić, lub nawet odwrócić ten proces, ale nic takiego się nie stało. Wystarczy popatrzeć na polski rynek. Od II kwartału 2017 roku do II kwartału 2020 roku indeks cen nieruchomości, liczony przez Narodowy Bank Polski, urósł o blisko 35 proc., a w pierwszych dwóch kwartałach 2020 roku o 5,5 proc. Polacy wycofują pieniądze z lokat bankowych i kupują za nie nieruchomości. To samo zjawisko widać na innych rynkach.

To wszystko nic w porównaniu do tego, co dzieje się na kryptowalutach. Najpopularniejsze cyfrowe aktywo tego rodzaju, czyli bitcoin, w ciągu 10 lat zwiększył swoją wycenę w dolarach o 4,3 mln proc., z 1 dolara do blisko 47 tys. dol. (stan na 9 lutego 2021).

– Rosnąca masa pieniądza oraz likwidacja przez zerowe stopy procentowe wielu alternatyw, uznawanych za bezpieczniejsze od akcji, i wiara, że w razie ostrych spadków nastąpi wzmożenie luzowania pieniężnego, fiskalnego, to wszystko powoduje inflację na rynkach wszelkich dóbr inwestycyjnych – przyznaje prof. Andrzej Fierla ze Szkoły Głównej Handlowej. – Na razie taka inflacja zastępuje „tradycyjną” inflację na rynku nieinwestycyjnych dóbr realnych – dodaje.

Wskaźnik Buffetta w chmurach

Szczególnie baczną uwagę analitycy zwracają na amerykański rynek akcji, bo jak mówi znane przysłowie, które się sprawdza: „gdy Wall Street kicha, reszta giełd jest ciężko chora”. O znaczącym przewartościowaniu amerykańskich akcji mówi choćby słynny wskaźnik Warrena Buffetta (Buffett Indicator), który pokazuje relację wyceny spółek giełdowych do PKB USA. Obecnie kapitalizacja (wartość rynkowa) notowanych na Wall Street firm sięga 195 proc. amerykańskiego PKB, co przewyższa znacznie poziom z marca 2000, sprzed pęknięcia bańki internetowej (142 proc.) oraz z czerwca 2007 roku (106 proc.).

Obecną sytuację tego wskaźnika w historycznym kontekście przeanalizował Dhruv Goyal w artykule „Beware the Bubble? The US Stock Market Cap–to–GDP Ratio”, opublikowanym na łamach blogu CFA Institute. „Za każdym razem, gdy kapitalizacja spółek giełdowych tak bardzo dynamicznie odrywała się od PKB USA, jak w tej chwili, równie szybko i dynamicznie powracała. Jeśli przeszłość daje nam jakieś wskazówki, to właśnie teraz udziela nam ostrzeżenia. Oczywiście, nikt nie jest w stanie przewidzieć gdzie znajduje się kolejny szczyt na rynku akcji, poprzedzający kolejną bessę. Jedno jest pewne, Buffett Indicator świeci się na czerwono” – stwierdził Goyal.

Innym wskaźnikiem, który jest uważany za niezwykle miarodajny, a wykazuje się alarmującymi poziomami, jest Shiller PE Ratio. Jest to iloraz wyceny indeksu S&P500 oraz średnich zysków na akcję (EPS) S&P500 za ostatnie 10 lat, oczyszczonych o inflację CPI. A tłumacząc to wprost: wskaźnik ten pokazuje skłonność inwestorów do płacenia za akcje dobrych spółek. Historyczna średnia dla tego wskaźnika to 16,78 pkt., a obecnie jego odczyt wynosi aż 35,62 pkt. (stan na 9 lutego 2021).

Daleko do wielkiego bum

Wciąż znajdują się jednak analitycy, którzy studzą nastroje. Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego Biura Maklerskiego BNP Paribas zwraca uwagę, że pomimo wysokich wycen wskaźnikowych, w ujęciu dochodowym (stopa dywidendy) rynek akcji jest znacznie bardziej atrakcyjny względem rynku długu (rentowność obligacji skarbowych albo korporacyjnych o wysokich ratingach). – Wydaje się więc, że dopóki taka sytuacja się utrzyma, czyli banki centralne będą prowadzić ekspansywną politykę monetarną, a inwestorzy będą oczekiwać odbicia gospodarczego po wygaśnięciu pandemii COVID–19, dopóty ceny akcji i innych ryzykownych aktywów mają szansę rosnąć – mówi „Gazecie Bankowej” Krajczewski.

Dokładniej wyjaśnia to Daniel Kostecki, analityk Conotoxia. – Weźmy za przykład wskaźnik cena do zysku (C/Z). Przy oprocentowaniu obligacji na 5 proc. parametr cena do zysku wynosi 20. Przy oprocentowaniu obligacji na 1 proc. jest to 100, a przy 0,5 proc. to C/Z dla obligacji będzie równe 200. Zatem, jeśli dla akcji, przy 5–proc. oprocentowaniu obligacji, parametr C/Z wyniesie 20, to będzie wtedy wysokim wskaźnikiem. Po co ponosić ryzyko, inwestując w akcje, gdy można mieć bezpieczne obligacje z tym samym parametrem C/Z. Wtedy C/Z dla akcji na poziomie 40 można uznać za przewartościowanie. Natomiast jeśli C/Z obligacji jest równe 100 lub 200, to czy C/Z akcji na poziomie 40 jest ich przewartościowaniem? Względem historycznego poziomu 20 owszem, ale względem zmieniającego się otoczenia już nie. Zatem dopóki rentowności obligacji nie wrócą do swoich historycznych średnich, dopóty ciężko mówić o przewartościowaniu czegokolwiek, oprócz samych obligacji. Wszystko inne względem cen obligacji wydaje się relatywnie tanie. Stąd też jakiekolwiek historyczne dane ze wskaźników giełdowych mogą być powyżej swoich średnich i mogą utrzymywać się na relatywnie wysokich poziomach, ale trzeba pamiętać, że jesteśmy w nowej rzeczywistości wycen ze względu na gigantyczną podaż pieniądza, który musi gdzieś znaleźć ujście – wyjaśnia Kostecki.

Michael J. Kelly z firmy inwestycyjnej PineBridge w analizie „Capital Market Line: Bubble, or Structural Imbalance?” stwierdził, że mimo trwającej od marca 2009 roku hossy, nie widać bańki z prawdziwego zdarzenia na rynku akcji. „Narasta strukturalna nierównowaga pomiędzy zgromadzonym kapitałem a napływami na rynki, która kreuje zbyt dużo kapitału szukającego miejsc do parkowania. Nie widać natomiast hurraoptymistycznego napływu kapitału w wąski obszar rynku, co jest charakterystyczne dla bańki” – zwrócił uwagę Kelly. Przypomniał on, że w latach 20. XX wieku, podczas formowania się wielkiej bańki na Wall Street, indeks Dow urósł sześć razy, a FTSE All Share Index – czyli indeks szerokiego rynku – ledwie 1,5 raza.

Jeszcze może urosnąć

Prof. Andrzej Fierla, mimo „inflacji” na aktywach inwestycyjnych, nie widzi jeszcze „bańki wszystkiego”, ani nawet bańki na akcjach. Według niego w dłuższym horyzoncie czasowym powstanie takiej bańki jest jednak realne, a pierwsze sygnały ostrzegające przed jej pęknięciem będą radykalne zmiany w polityce pieniężnej banków centralnych. – To tzw. luzowanie ilościowe nie pozwala na uzdrawianie gospodarki poprzez kryzysy. Konsekwencja będzie straszna: w końcu nadejdzie wielki kryzys. I będzie to nie tylko pęknięcie bańki na rynkach dóbr inwestycyjnych, nawet nie tylko załamanie gospodarcze, tylko kryzys znacznie dalej idący – ostrzega prof. Fierla.

Również według Kosteckiego „everything bubble” może urosnąć, a głównym powodem może być utrzymywanie niskich stóp procentowych i niskiego oprocentowania obligacji, wraz z ogromną podażą pieniądza papierowego. – Akcji, nieruchomości, złota, srebra, kryptowalut – niczego nie przybywa w takim tempie, jak przybyło pieniądza papierowego. Tylko w Stanach Zjednoczonych podaż pieniądza M1 wzrosła od końca 2019 r. z 3,9 biliona dolarów do 6,7 biliona na początku 2021 r. Oznacza to wzrost bazy monetarnej równej kilkunastu procentom całego amerykańskiego PKB za 2020 r. Biorąc pod uwagę jedynie zmiany podaży i wpływ ich na cenę, to przy szybkim i znaczącym wzroście podaży jednego dobra i stałej podaży lub nieznacznym wzroście innych dóbr cena tych dóbr teoretycznie mogłaby rosnąć. Decyzje banków centralnych o prowadzeniu luźnej polityki monetarnej odbijają się na inflacji, ale inflacji cen aktywów, ponieważ wykreowane pieniądze najpierw trafiają na rynki, a tylko ich ułamek wpływa do realnej gospodarki. Bez normalizacji polityki monetarnej inwestorzy muszą podejmować ryzyko, jakiego wcześniej nie podejmowali. No risk, no yield – bez ryzyka nie ma obecnie stóp zwrotu z kapitału – wtóruje analityk Conotoxii.

Jakie mogą być sygnały nadchodzącego pęknięcia „everything bubble”? – Najpierw powinny pojawić się realne dodatnie stopy procentowe, czyli oprocentowanie obligacji powinno być wyższe, niż inflacja. To może być pierwszy sygnał zmiany tendencji na rynkach. Jednak wydaje się, że potrzeba na to przynajmniej 2–3 lat lub więcej. Wtedy też inwestorzy mogą wracać z kapitałem do bardziej bezpiecznych aktywów, zmniejszając ryzyko swoich inwestycji – tłumaczy Kostecki. – Zmiany na rynkach mogą także rozpocząć się od regulacji. W Stanach Zjednoczonych już rozważa się przywrócenie prac nad podatkiem od niezaksięgowanych, czyli tzw. papierowych, zysków z akcji. Tego typu działania lub dodatkowe regulacje dla brokerów mogą zmniejszyć skalę zainteresowania i napływu kapitału na rynki – dodaje.

Zdaniem prof. Fierli, w trakcie pękania „everything bubble” drastycznie tanieć będą papiery wartościowe bankrutujących podmiotów, dłużne instrumenty finansowe poniżej senioralnych (COCo, obligacje podporządkowane i wicesenioralne) i bazujące na nich instrumenty finansowe, a nawet kryptowaluty. – By na tym zarobić, inwestor powinien otwierać krótkie pozycje w kontraktach terminowych o wielkiej masie, by nie paść ofiarą wyciskania z krótkich pozycji – uważa naukowiec. – Gdyby to było to prawdziwie wielkie załamanie rynków finansowych i gospodarki, to warto się do niego przygotować już dziś i potrenować kilka dni życie bez energii elektrycznej – dodaje.

Kostecki nie ma wątpliwości, że najmocniej będą taniały najbardziej ryzykowne aktywa, przy czym chodzi nie tylko o akcje, ale też o ETF–y oferujące udział w obligacjach korporacyjnych wysokiego ryzyka czy waluty rynków wschodzących. Najsłabiej powinna tanieć ta klasa aktywów, która w tej chwili na pewno nie jest w bańce, czyli surowce. – Ceny surowców podczas większego wstrząsu, jak to miało miejsce w przypadku pierwszej fali uderzenia epidemii, mogą również spaść. Jednak z punktu widzenia cen surowców w relacji np. do indeksów giełdowych, są one bardzo tanie relatywnie i nominalnie. Wydaje się, że próba odbudowy światowej gospodarki i działania wszystkich rządów będą zmierzać do przeprowadzenia wielu inwestycji infrastrukturalnych. Do zbudowania czegokolwiek będą potrzebne ogromne ilości materiałów. Stąd też silny globalny popyt na surowce może uchronić te rynki przed ewentualnym większym tąpnięciem – wskazuje Kostecki.

Głębsza korekta możliwa już zaraz

Skoro daleko jest do pęknięcia bańki, o ile w ogóle można o niej mówić, to może czeka nas jakaś mocna korekta? W ostatnich miesiącach obserwujemy na giełdach szeroko zakrojoną spekulację (dobry przykład do hossa na akcjach spółki GameStop, rozkręcona na forum portalu Reddit przez młodych inwestorów) oraz wysokie wskaźniki optymizmu, w połączeniu z niskim wskaźnikiem strachu VIX.

– Kontrariańsko może to być sygnał do potencjalnej korekty, przy czym warto mieć na uwadze dwie rzeczy. Po pierwsze, taki stan optymizmu może utrzymywać się przez wiele tygodni, a nawet miesięcy, ciężko jest więc określić moment rozpoczęcia korekty. Po drugie, dopóki nie zajdzie większa zmiana w fundamentach rynku, nie spodziewałbym się rozpoczęcia bessy. Natomiast w przypadku wystąpienia ewentualnej korekty można oczekiwać kontynuacji rotacji inwestorów z sektorów wzrostowych do cyklicznych, jeżeli chodzi o akcje. Inwestorzy mogą też odchodzić od nisko oprocentowanych obligacji skarbowych, a kierować swoje zainteresowanie na rynek surowców – mówi Krajczewski.

A co mogłoby wywołać głęboką korektę na rynku akcji w najbliższych miesiącach? „Wśród potencjalnych czynników znajduje się polityczna niespodzianka ze strony administracji nowego prezydenta USA Joe Bidena, niespodziewane zacieśnianie polityki pieniężnej przez Fed, eskalacja pandemii COVID–19 czy gorsze od oczekiwanych wskaźniki wzrostu gospodarczego po pandemii” – napisał Dhruv Goyal w artykule „Beware the Bubble?”.

Piotr Rosik, Gazeta Bankowa