Będą chętni na unijne obligacje

Obligacje Unii Europejskiej mają pomóc w odbudowie gospodarek po koronakryzysie. Popyt na nie przekroczył najśmielsze oczekiwania. Potrzebne są jednak szlify administracyjno–prawne oraz powrót do wzrostu gospodarczego na Starym Kontynencie, by zaczęły dobrze służyć Wspólnocie.

Jesienią 2020 r. doszło do historycznego wydarzenia na międzynarodowym rynku długu. Pandemia koronawirusa niejako wymusiła na Unii Europejskiej emisję dużej transzy wspólnotowych obligacji. Odbudowa gospodarcza Starego Kontynentu po tzw. koronakryzysie finansowana ma być w dużej mierze właśnie w ten sposób. Może przyczynić się to do zacieśnienia więzów politycznych i ekonomicznych oraz wzmocnienia strefy euro. Niektórzy ekonomiści podkreślają jednak, że UE potrzebuje przede wszystkim strategii budowy płynnego i przejrzystego rynku dla obligacji. Inni z kolei ostrzegają, że euroobligacje będą cieszyły się zainteresowaniem dopóki Wspólnota będzie postrzegana jako silna gospodarczo.

Rekordowa emisja euroobligacji

W celu sfinansowania SURE – programu wsparcia zatrudnienia o wartości 100 mld euro – oraz Next Generation UE – programu stymulowania ożywienia gospodarczego o wartości 750 mld euro – Unia Europejska zwiększa znacząco swoją rolę jako emitenta długu. Polityczne porozumienie w tej sprawie wykluwało się w bólach w pierwszej połowie 2020 roku. Gdy w końcu zostało zawarte, pojawiła się nadzieja na obligacje UE denominowane w euro.

Nadzieja ta nie była płonna. Na jesieni Unia Europejska sprzedała swoje obligacje za 17 mld euro. Odzew ze strony rynku był nadspodziewanie pozytywny, bo zgłoszony popyt sięgnął 233 mld euro. Według danych Bloomberga był to największy popyt zgłoszony w ramach aukcji na międzynarodowym rynku pierwotnym na jakiekolwiek obligacje. Co ciekawe, stało się tak, mimo że rentowność papierów 10–letnich jest ujemna, a 20–letnich minimalnie dodatnia. Obligacje nie przyniosą więc inwestorom żadnych kokosów. Obligacje te nazwano „socjalnymi”, gdyż mają finansować wydatki z programu SURE. Pozyskane środki nie pójdą więc na żadnego rodzaju „twarde” inwestycje typu infrastruktura, lecz na odbudowę europejskiego rynku pracy po pandemii. Na cały program SURE ma zostać zebrane w ten sposób 100 mld euro.

Do momentu tej niezwykle udanej emisji Unia Europejska niewiele znaczyła na międzynarodowych rynkach dłużnych. W obrocie znajdowały się papiery dłużne przez nią wyemitowane, opiewające na kwotę zaledwie 52 mld euro (z 18. emisji). Emisje zostały przyporządkowane do konkretnych programów unijnych i po realizacji na rynku były przenoszone na państwa członkowskie.

Zdaniem dra Konrada Popławskiego, kierownika Zespołu Środkowoeuropejskiego Ośrodka Studiów Wschodnich, emisja euroobligacji na dużą skalę wzmacnia euro i zwiększa integrację systemów krajowych. Ten stan nie musi jednak trwać wiecznie. – Na razie społeczeństwa patrzą na kwestię pogłębienia integracji strefy euro trochę bezkrytycznie, przerażone skalą kryzysu epidemicznego, ale także nie odczuwając jeszcze w pełni kryzysu społecznego. Obecnie panuje też wiara w to, że pieniądze można drukować bez żadnych konsekwencji. Gdy jednak przyjdzie rachunek i trzeba będzie podnosić podatki oraz ciąć wydatki, to poparcie dla wspólnej waluty znowu może zacząć słabnąć, podobnie jak miało to miejsce w szczycie kryzysu strefy euro. Pojawią się napięcia. Północ ponownie będzie żądać od Południa oszczędności a Południe będzie oczekiwać dalszej solidarności, a tymczasem w Niemczech kończy się era Angeli Merkel, która miała gigantyczne doświadczenie w zarządzaniu kryzysowym i w spajaniu Wspólnoty – wskazuje ekspert OSW.

Eurodług wymaga szlifów

Czy UE jest gotowa na dalsze – gigantyczne pod względem wartości nominalnej – emisje długu? Czy musi coś zmienić w swoim systemie prawno–instytucjonalnym i operacyjnym? Jak podkreśla Alexander Lehmann, ekonomista think tanku Bruegel, przy emisji tak znacznych kwot eurodługu Unia Europejska będzie musiała konkurować o inwestorów z emitentami państwowymi i ponadnarodowymi posiadającymi rating kredytowy AAA (najwyższy możliwy). „W związku z tym UE powinna przyjąć praktyki, które sama promowała w odniesieniu do krajowych rynków kapitałowych. Rządy zazwyczaj publikują strategię zarządzania długiem oraz ogłaszają plany odnośnie przyszłych emisji obligacji. Na każdym rynku wyznaczona jest mała grupa dealerów, którzy w sposób ciągły wyznaczają ceny dla wszystkich transakcji, działając jako animatorzy rynku (market makers). To z kolei oznacza, że koszty finansowania długu państwowego można utrzymywać na niskim poziomie, a koszty długu prywatnego są wyceniane na podstawie benchmarku dla długu państwowego” – wskazał Lehmann w analizie „Common eurobonds should become Europe’s safe asset”.

Z prezentacji planu emisji obligacji UE – opublikowana we wrześniu ub.r. przez Komisję Europejską – wynika, że daleko jest od przyjęcia przez Wspólnotę praktyk właściwych emitentom państwowym. Tymczasem, zdaniem Lehmanna, zwiększenie do maksimum przejrzystości i przewidywalności programu emisji długu przez UE mogłyby stworzyć podwaliny bardziej zintegrowanych i płynnych wewnętrznych rynków kapitałowych, a euro mogłoby ostatecznie stać się bardziej znaczącą walutą rezerwową w międzynarodowym systemie finansowym. „Nowe obligacje Unii Europejskiej zwiększyłyby integrację pomiędzy krajowymi systemami finansowymi, ale także ograniczyłyby ryzyko tzw. runu (gwałtownej wyprzedaży) na krajowe rynki obligacji oraz destrukcyjnej interakcji między bilansami bankowymi i państwowymi” – podkreśla Lehmann.

Konrad Popławski zauważa, że UE ma już pewne pozytywne doświadczenie z gwarantowaniem kredytów, jak w przypadku pierwszego etapu wsparcia Grecji w kryzysie strefy euro, czy tzw. funduszu Junckera. – Podobnie zresztą jest z obligacjami państw strefy euro, które de facto są gwarantowane wiarygodnością Europejskiego Banku Centralnego, więc rynki finansowe nie powinny mieć problemów z wysoką oceną wiarogodności instrumentów UE. Popyt na nie powinien być znaczący, przynajmniej dopóki płynność na rynkach finansowych oraz wiara w siłę gospodarki UE jest wysoka – mówi „Gazecie Bankowej” Popławski.

W opinii dra Popławskiego większe problemy dla euroobligacji mogą pojawić się, gdy okaże się, że gospodarka UE jest w gorszej kondycji, niż azjatycka. – Na tym tle mogą się pojawić napięcia wewnątrz Wspólnoty. Dla inwestorów pewną trudnością może być też kwestia niedookreślenia na co fundusz NextGenEU ma być wydawany: czy jedynie na inwestycje, czy też na konsumpcję, i z jakich dokładnie środków zostanie spłacony. Reasumując, w obecnym momencie UE nie będzie mieć problemów z ulokowaniem obligacji na rynku, ale jeśli kryzys epidemiczny miałby się przedłużyć i pogłębić kryzys społeczny i gospodarczy, to wiarygodność UE szybko może osłabnąć – podsumowuje ekspert OSW.

Zielone obligacje potrzebują standardu

Wiadomo już, że znaczna część finansowania programu Next Generation UE zostanie przeznaczona na wdrażanie europejskiego Zielonego Ładu. Komisja Europejska zapowiedziała, że co najmniej 30 proc. finansowania zostanie pozyskane z emisji zielonych obligacji. Tego rodzaju papiery dłużne są obecne na rynkach kapitałowych ledwie od kilku lat, ale zostały już zaakceptowane przez inwestorów. Jednym z pierwszych emitentów, obok Francji, była Polska. Są to standardowe obligacje skarbowe, tyle że z jasno określonym przeznaczeniem: środki pozyskane z emisji mają iść na wydatki związane z ochroną środowiska. Prawdą jest, że między emitentami zielonych obligacji występują znaczne różnice w zakresie standardów weryfikacji, definicji kryteriów kwalifikacji projektów i wydatków, a także zarządzania alokacją funduszy.

Skala emisji zielonych obligacji Unii Europejskiej – która ma sięgnąć 225 mld euro w okresie 2021–2026 – jest jednak ogromna. Mniej więcej taką wartość miały wszystkie emisje obligacji skarbowych, dokonane na całym świecie w 2019 roku. Czy rynki finansowe będą w stanie wchłonąć tak dużą podaż unijnych zielonych obligacji?

W opinii Lehmanna, jest to możliwe, ale pod pewnymi warunkami. We wspomnianej analizie, ekonomista think tanku Bruegel stwierdził, że inwestorzy musieliby widzieć dokładny plan UE w zakresie ochrony środowiska, by chcieć go współfinansować. „Poza tym, należałoby stworzyć bardziej zaawansowany system zarządzania pozyskanymi środkami. Inwestorzy nabywający zielone obligacje wymagają przestrzegania rygorystycznych standardów w zakresie ochrony środowiska, odpowiedzialności społecznej i ładu korporacyjnego. Konieczne byłoby także pogodzenie wymagań inwestorów poszukujących bezpiecznych aktywów na płynnym europejskim rynku obligacji z wymaganiami inwestorów oczekujących od aktywów wspomnianych wcześniej atrybutów” – wylicza Lehmann. „Na rynku oferowane byłyby więc standardowe obligacje i zielone obligacje o takich samych terminach zapadalności i objęte taką samą wspólną gwarancją. To mogłoby osłabić płynność oraz skutkować zróżnicowaniem cen” – ostrzega.

W obecnej sytuacji potrzebny jest nowy standard zielonych obligacji UE – podkreśla Lehmann. „Ponieważ na rynku zielonych obligacji znacznie większą rolę odgrywać będą emitenci państwowi, konieczne jest wyznaczenie nowych priorytetów. Powinno to zostać zrobione w sposób umożliwiający ostateczną konwergencję krajowych ram regulacyjnych do silnego standardu wspólnego dla całej Unii Europejskiej. Nowa klasa zielonych obligacji UE musi być ograniczona do dobrze zdefiniowanego zestawu projektów. Jest również jasne, że nowy standard obligacji będzie musiał odpowiadać nowej taksonomii Unii Europejskiej. Obok celów w postaci łagodzenia zmian klimatu potrzebna jest też konkretyzacja innych, np. ochrony i przywracania różnorodności biologicznej i ekosystemów” – wyjaśnia ekspert think tanku Breugel.

Zdaniem Lehmanna, nad zielonymi obligacjami UE wisi ryzyko tzw. greenwashingu – czyli niezgodnego z prawdą przedstawiania przez poszczególnych emitentów konkretnych projektów inwestycyjnych jako projekty zielone lub ekologiczne. „Techniczna grupa robocza w sprawie standardu zielonych obligacji oceniła, że proces weryfikacji i raportowania powinien być ujednolicony i prowadzony tylko przez akredytowane podmioty” – zwraca uwagę Lehmann.

Należy jednak pamiętać, że realizacja Zielonego Ładu – a więc i emisja zielonych obligacji UE – powinna być w tej chwili raczej kwestią dla Wspólnoty drugorzędną. W opinii dra Popławskiego w razie kontynuacji problemów ekonomicznych na Starym Kontynencie nie ma żadnych gwarancji, że inwestycje w ekologię „w magiczny sposób” wydźwigną UE z kryzysu. – Zwłaszcza że europejskie firmy nie są na razie wcale tak dobrze spozycjonowane, jeśli chodzi o ekologię. Przykładowo: w panelach fotowoltaicznych wyspecjalizowali się Chińczycy, w samochodach elektrycznych przodują Amerykanie, a w bateriach do nich Azjaci – wskazuje ekspert OSW.

Piotr Rosik, Gazeta Bankowa