Koronawirus wymusił start polskiego QE

8 kwietnia 2020 roku przejdzie do historii polskiego rynku finansowego, polskiej bankowości i polskiej gospodarki: Narodowy Bank Polski wszedł na ścieżkę, na której od kilku, a nawet kilkunastu lat znajdują się banki z wielu krajów rozwiniętych

Od połowy marca było wiadomo, że z powodu pandemii koronawirusa polska gospodarka może wejść w 2020 roku w pierwszą od 30 lat recesję (oznacza ona dwa kwartały spadku PKB z rzędu). Od 17 marca – od kiedy bank ściął stopy po raz pierwszy od pięciu lat – było wiadomo, że NBP idzie powoli w stronę „polskiego luzowania ilościowego” (QE – quantitative easing). W połowie marca polski bank centralny postanowił, że podczas koronakryzysu będzie używał kilku niestandardowych narzędzi. Chodzi m.in. o zasilanie w płynność sektora bankowego poprzez repo, o zakup obligacji skarbowych na rynku wtórnym (od banków komercyjnych) w ramach strukturalnych operacji otwartego rynku (polski odpowiednik amerykańskiego QE), o zwiększony kredyt wekslowy na refinansowanie nowych kredytów udzielanych podmiotom gospodarczym przez banki (polski odpowiednik europejskiego TLTRO). To wszystko ma ograniczać negatywne konsekwencje gospodarcze rozprzestrzeniania się koronawirusa, a w dalszej perspektywie sprzyjać ożywieniu krajowej aktywności gospodarczej.

Jednak to, co stało się 8 kwietnia kompletnie zaskoczyło analityków. Niemal żaden z nich nie spodziewał się, że NBP po raz kolejny w tak krótkim czasie, po miesiącu, zetnie główną stopę o 50 pb., do wysokości 0,5 proc., najniższej w historii. Niespodziewanie uruchomiony został także wielki pakiet antykryzysowy (tzw. Tarcza Finansowa) o wartości 100 mld zł – gwarantowany przez rząd, NBP i Polski Fundusz Rozwoju (PFR), o bezzwrotnej puli środków w wysokości 60 mld zł – w ramach którego bank centralny wejdzie de facto na ścieżkę „polskiego QE”.

– NBP zrobi wszystko, w ramach mandatu, by uratować polską gospodarkę przed kryzysem – powiedział prezes NBP Adam Glapiński, przyznając, że parafrazuje słynne „whatever it takes” prezesa Europejskiego Banku Centralnego (EBC) Mario Draghiego z 2012 roku. – Ściśle współpracując ze wszystkimi instytucjami państwowymi, musimy zapewniać elastyczność finansowania na rynku, płynność rynku obligacji, a także właściwą, odpowiednio niską rentowność tych obligacji. Polski rynek długu nie jest specjalnie rozbudowany i jest to szczególnie istotne – dodał prof. Glapiński.

NBP rozszerzył zakres instrumentów finansowych, które może skupować, o bony skarbowe. Uruchomił też zwiększony kredyt wekslowy na refinansowanie nowych kredytów udzielanych podmiotom gospodarczym przez banki komercyjne, o co apelował kilka dni wcześniej na łamach portalu 300gospodarka były prezes prezes NBP Marek Belka. Prof. Glapiński zaznaczył, że każdy element programu pomocowego może być rozszerzany i uzupełniany. – Cały czas myślimy o jakichś innych możliwościach. Teraz w zasadzie mamy w ręku wszystkie narzędzia, które mają banki zachodnie. Działamy obecnie na wzór Europejskiego Banku Centralnego – wskazał prof. Glapiński.

NBP zadziałał stanowczo

Prezes NBP podkreślił, że NBP nie monetyzuje długu rządowego, bo to by było łamaniem polskiego prawa. – Bank centralny nie finansuje wydatków rządowych, nie monetyzuje długu. NBP działa na rynku obligacji i papierów wartościowych i zapewnia jego płynność. To prawda, że dzięki temu rząd może lokować na rynku ogromne sumy. Ale współdziałanie NBP z rządem polega przede wszystkim na zapewnianiu oddechu finansowego gospodarce. Na przykład dzięki temu PFR może emitować obligacje o gwarancjach równych obligacjom skarbowym – wskazał prof. Glapiński.

Zdaniem większość polskich analityków i ekonomistów, NBP był zmuszony do użycia niestandardowych narzędzi i wejścia na ścieżkę „polskiego QE”. Były prezes NBP prof. Marek Belka, zapytany o to czy kupowanie przez NBP obligacji Skarbu Państwa na rynku wtórnym jest dobrym narzędziem przeciwdziałania kryzysowi gospodarki tratowanej przez koronawirusa, odparł: „oczywiście, że tak”. – W tej chwili to nie jest żaden dyshonor. Bank centralny nawet nie próbuje udawać, że robi to w celach służących polityce pieniężnej. Zadeklarował i realizuje politykę zakupów obligacji na rynku wtórnym, i dobrze. Na świecie już się to dzieje. Kupowanie obligacji państwowych, czyli pożyczanie państwu pieniędzy, bez choćby próby uzasadnienia tych decyzji polityką pieniężną, jest powszechne. Robi to EBC, robią Bank Japonii, Rezerwa Federalna, i robi to NBP – stwierdził prof. Belka w wywiadzie dla portalu 300gospodarka.

– Osobiście uważam, że NBP zareagował niestandardowo szybko i właściwie, w oparciu o klasyczne instrumenty polityki monetarnej, nie przekraczając ram ustrojowych. Zastosowane instrumenty powinny normalizować sytuację na rynku międzybankowym, stwarzając stabilne warunki funkcjonowania polskiego sektora bankowego – stwierdziła prof. Irena Pyka, kierownik Katedry Bankowości i Rynków Finansowych Uniwersytetu Ekonomicznego w Katowicach.

Na „poboczne” skutki kolejnej obniżki stóp i „polskiego QE” zwrócił uwagę dr Przemysław Kwiecień, główny analityk XTB. – Spadnie oprocentowanie wszystkich kredytów opartych o zmienną stopę procentową. Ponieważ w ostatnich latach kredyty hipoteczne udzielane były głównie w złotych, ucieszy to wiele gospodarstw domowych. O zmienną stopę opartych jest też większość kredytów dla firm, a także oprocentowanie większości obligacji korporacyjnych. Wreszcie, spadną koszty finansowania długu Skarbu Państwa – wskazał Kwiecień. – Dla banków decyzja jest jednak gorzką pigułką. Przy tak niskich stopach procentowych marża depozytowa w zasadzie wyparuje, a ponadto banki mogą mieć problem z przekonaniem gospodarstw domowych, że przechowywanie u nich pieniędzy w zasadzie bez odsetek to dobry pomysł. Spadną też wpływy ze wspomnianego oprocentowania rezerw, spadnie limit maksymalnego oprocentowania kredytów. Banki zatem znalazły się w niewesołej sytuacji. Decyzja RPP oznacza także spory ból głowy dla oszczędzających, szczególnie tych o większej awersji do podejmowania ryzyka – dodał.

Przemysław Kwiecień podkreślił, że reakcja rynku na decyzję NBP była w dniach 8 i 9 kwietnia nieco nietypowa. – Złoty zachował się spokojnie, co można tłumaczyć mocnymi wzrostami zagranicznych indeksów giełdowych – stwierdził.

Czy istnieje zagrożenie, że złoty będzie wyprzedawany, bo inwestorzy dojdą do wniosku, że polski bank centralny jednak monetyzuje dług publiczny omijając prawo? Niektórzy komentatorzy odpowiadają na to pytanie twierdząco. – NBP rozpoczynając skup obligacji rządu, w praktyce podeptał konstytucyjny zakaz finansowania wydatków budżetu przez druk pustego pieniądza. Zapowiadając skup obligacji gwarantowanych przez rząd, otwiera wrota do naruszenia konstytucyjnego limitu długu publicznego – stwierdził prof. Andrzej Rzońca, główny ekonomista Platformy Obywatelskiej.

Ale prof. Irena Pyka wskazuje, że NBP ma znacznie gorsze warunki monetyzacji długu publicznego, niż wiele innych banków centralnych, z uwagi na zapisy konstytucyjne i prawa bankowego. – Nie może zatem kupować obligacji skarbowych na rynku pierwotnym i nie może kredytować potrzeb publicznych. I nie robi tego. Poza tym w sytuacji koronarecesji „wszystkie chwyty są dozwolone”, pod warunkiem, że są uzasadnione ekonomicznie. Uważam, że NBP w okresie transformacji ustrojowej, a potem globalnego kryzysu finansowego, przekonał inwestorów do wartości polskiego złotego i dziś jest w stanie to zaufanie utrzymać – twierdzi prof. Irena Pyka.

Na razie zagrożenie deflacją, a później... inflacją?

Zdaniem prezesa NBP prof. Adama Glapińskiego uruchomienie Tarczy Finansowej nie stwarza groźby pojawienia się wysokiej inflacji. – NBP pilnuje wartości  złotego. Inflacja w tej chwili jest ostatnim problemem, z którym się zmagamy. W oczy zagląda nam groźba deflacji – stwierdził prof. Glapiński.

W komunikacie po posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej (RPP) z 8 kwietnia br. napisano, że spadek globalnej aktywności gospodarczej, wraz z niższymi cenami surowców oraz osłabieniem krajowego popytu, będą oddziaływały w kierunku istotnego obniżenia dynamiki cen. „W efekcie, mimo poluzowania polityki pieniężnej NBP w ostatnim okresie, utrzymuje się ryzyko spadku inflacji poniżej celu inflacyjnego NBP w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej” – mówił komunikat.

Prognoza dotycząca średniorocznej inflacji, w badaniu przeprowadzonym przez NBP wśród 22 analityków w marcu–kwietniu 2020 roku, wynosiła 3,2 proc. na 2020 rok, 2,5 proc. na 2021 rok i 2,5 proc. na 2022 rok. Według centralnej ścieżki marcowej projekcji NBP inflacja konsumencka wyniesie 3,7 proc. w 2020 roku, po czym spowolni do 2,7 pro. w 2021 roku. W 2019 r. średnioroczna inflacja w Polsce wyniosła 2,3 proc. Z obliczeń Głównego Urzędu Statystycznego (GUS) wynika, że inflacja konsumencka w lutym br. wyniosła 4,7 proc. rok do roku, a w stosunku do stycznia br. ceny towarów i usług konsumpcyjnych wzrosły o 0,7 pkt. proc.

Analitycy generalnie pozytywnie ocenili Tarczę Finansową, wskazując, że pomoże ona uratować miliony miejsc pracy (jeśli firmy zdecydują się przez 12 miesięcy na utrzymanie niezmienionego zatrudnienia, to 75 proc. pożyczki kryzysowej będzie umorzone). Jednak niektórzy z nich wskazali jednocześnie na zagrożenia dla złotego w długim terminie. – Program skupu aktywów oraz operacje repo pozostaną głównymi narzędziami w łagodzeniu skutków pandemii, wykorzystywanymi przez NBP. Z perspektywy złotego obniżka stóp procentowych i rozszerzenie skupu aktywów są na razie neutralne. Rynek docenia działania władz monetarnych w przeciwdziałaniu szkodom ekonomicznym wywołanym pandemią. Ale silne zaniżenie stóp procentowych, przy wysokiej inflacji, może w przyszłości odbić się na stabilności złotego. W okresie odbudowy gospodarki niskie stopy procentowe będą czynnikiem hamującym odreagowanie bieżącej słabości złotego – ostrzegł Konrad Białas, analityk Domu Maklerskiego TMS Brokers.

Zdaniem niektórych naukowców, trudno przewidzieć, czy stosowane przez NBP nadzwyczajne narzędzia wywindują inflację w Polsce o wiele powyżej celu (2,5 proc. z możliwością odchylenia o 1 pkt. proc.). – Nadzwyczajna polityka monetarna w okresie globalnego kryzysu finansowego nie spowodowała przekroczenia inflacji na poziomie celu inflacyjnego w krajach ją stosujących. W gospodarce światowej pojawiła się natomiast nieoczekiwana przez nikogo deflacja. Moim zdaniem problem ten nie doczekał się wyjaśnienia na gruncie teorii ekonomicznych – zwraca uwagę prof. Irena Pyka. – Wydaje się jednak zasadnym zwrócenie uwagi, że pieniądz rezerwowy stawiany do dyspozycji instytucjom kredytowym przez banki centralne w tym okresie został przetransformowany na otwarte rynki finansowe, ożywiając na nich transakcje inwestycyjne. To jednak była inna sytuacja, gdyż globalny kryzys pojawił się wskutek załamania systemu finansowego. Tymczasem koronarecesja wstrzymuje wzrost gospodarczy i powoduje upadek firm, drenując zasoby gospodarstw domowych – wskazała prof. Pyka.

W opinii prof. Pyki trudno też określić stopień adekwatności narzędzi stosowanych przez NBP, gdyż nie wiadomo, jaki będzie wzrost polskiej gospodarki w tym roku i jakie będą potrzeby pieniężne kraju po (pierwszej?) fali pandemii. – Ograniczenia leżą po stronie rozwoju sytuacji zdrowotnej kraju i jej międzynarodowego otoczenia. Zakładając, że wszystko wróci do normy w krótkim okresie, wystarczy kontrola płynności sektora bankowego wspierająca dokonaną przez RPP obniżkę stóp procentowych. Jeżeli jednak spojrzeć przez pryzmat długiego okresu destabilizacji zdrowotnej gospodarki światowej, to każdy nadzwyczajny instrument polityki monetarnej w mojej opinii jest dopuszczalny – konkluduje.

Innego zdania jest Mateusz Benedyk, prezydent Instytutu Misesa. – Złoty nie ma statusu dolara czy euro, nie jest walutą rezerwową, więc popyt na nią jest ściśle ograniczony. To, że błędna polityka monetarna prowadzona przez Fed czy EBC nie powoduje wyprzedaży dolara czy euro, nie oznacza, iż w przypadku Polski będzie podobnie. Im bardziej konwencjonalna polityka pieniężna, tym lepiej dla siły złotego względem innych walut – stwierdził Benedyk.

Według prezydenta Instytutu Misesa jak tylko kryzys związany z koronawirusem zacznie wygasać, ludzie zmniejszą swój popyt na salda gotówkowe i zaczną znowu wydawać pieniądze zgromadzone na kontach i pod materacami, a banki – zasilone w kolejne rezerwy – będą chciały nadrobić stracony czas w kredytowaniu gospodarki, więc gwałtownie przyspieszą akcję kredytową. – Zobaczymy zatem spadek popytu na pieniądz i wzrost jego podaży. Taki układ grozi wybuchem inflacji na poziomie nie widzianym w Polsce w XXI wieku – ostrzega Benedyk.

Plusy i minusy niestandardowych narzędzi

W opinii prezydenta Instytutu Misesa działania NBP i RPP nie tylko mogą doprowadzić do zwiększenia inflacji w długim terminie, ale też pogarszają sytuację polskiej gospodarki i czynią ją mniej odporną na kryzys związany z koronawirusem. – Niekonwencjonalna polityka pieniężna w wydaniu polskim może przynieść jedynie szkody dla gospodarki: wzmocnić państwo względem sektora prywatnego, zwiększyć odpływ kapitału zagranicznego i jeszcze bardziej zniechęcić ludzi do oszczędzania w bankach – powiedział „Gazecie Bankowej” Benedyk.

Przypomina, że gospodarki Japonii i strefy euro – pomimo ogromnej stymulacji monetarnej – od lat pozostają w stagnacji. – W Stanach Zjednoczonych odbicie po kryzysie „wspomagane” przez taką politykę pieniężną było wyjątkowo anemiczne, patrząc na historyczne analogie. Gospodarka cierpi na słabe wzrosty produktywności, bo firmy dokonujące wcześniej błędnych inwestycji, nie bankrutują, a jedynie unoszą się na powierzchni dzięki możliwości wyjątkowo taniego refinansowania długu – tłumaczy Benedyk.

Pojawia się więc pytanie: czy jest inna ścieżka w obliczu pandemii, niż „polskie QE”? Według eksperta Instytutu Misesa NBP powinien pozwolić na bardziej rynkowe ustalanie się stóp procentowych: poszerzyć „korytarz” między stopą depozytową a lombardową, pozwolić nadpłynnym bankom na pożyczanie rezerw po rynkowych cenach tym instytucjom, które mogą mieć z płynnością problemy. – Jednocześnie NBP powinien odstąpić od regularnego przeprowadzenia transakcji repo i odwrotnych repo, żeby nie sugerować bankom „prawidłowej” ceny pożyczanych rezerw – uważa Benedyk.

Jednak zdaniem prof. Ireny Pyki, NBP nie tylko dobrze zrobił, że wszedł na ścieżkę QE, ale też powinien trzymać rękę na pulsie i rozważać zastosowanie innych niestandardowych narzędzi polityki pieniężnej. – Najlepszym narzędziem stymulowania każdej gospodarki jest stabilność systemu finansowego sama w sobie. Po globalnym kryzysie finansowym okazała się ona bowiem dobrem publicznym, spełniając kryterium użyteczności społecznej i konsumpcji zbiorowej. Jeżeli zatem stymulujemy gospodarkę, musimy naruszać status quo stabilności finansowej, inaczej się nie da. Każdy niestandardowy instrument finansowy tę stabilność narusza. Uważam jednak, że w dobie gospodarki globalnej skutki stymulowania wzrostu gospodarczego za pomocą narzędzi polityki finansowej państwa trudniej zidentyfikować. Nie oznacza to jednak, że takie niestandardowe polityki są nieskuteczne – wskazuje.

W opinii prof. Ireny Pyki, polska gospodarka – stabilna finansowo i rozwijająca się dynamicznie – dysponuje większymi możliwościami zastosowania niestandardowych narzędzi finansowych w celu ograniczenia skutków recesyjnych, niż np. grecka. – Polskie władze powinny jednak pamiętać, że są gdzieś granice ekonomiczne stymulacji. Każde zadłużenie państwa wymaga bowiem finansowania. Jeśli gospodarka znajduje się w „zastoju” na skutek pandemii, to tylko bank centralny może to finansowanie zapewnić. Oznaczać ono jednak będzie emisję pustego pieniądza, niezależnie od tego, czy przyjmie postać kredytowania w rachunku, czy wykupu obligacji. Odbije się na wartości pieniądza, na kursach walutowych, będzie widoczne w cenach akcji czy obligacji. Stabilność finansowa zostanie więc naruszona – ostrzega prof. Irena Pyka.

Według niej, można sobie wyobrazić sytuację, w której NBP kupuje interwencyjnie różne instrumenty finansowe, monetyzując np. dług prywatny. – Ograniczenia są dwa, jedno jest prawne, drugie ekonomiczne. Wykup długu prywatnego nie mieści się w regulacjach polskiego prawa bankowego, ale prawo można zmieniać – wskazuje prof. Irena Pyka. – Wykup długu prywatnego oznaczałby też niestandardowy, bo pozabankowy, dopływ pieniądza do gospodarki. NBP tą drogą rozszerzałby zakres operacji otwartego rynku w bezpośrednich transakcjach z podmiotami gospodarczymi. Takie działania z pewnością zasilałyby firmy w gotówkę, ale skutki gospodarcze mogłyby być inne, niż w przypadku zasilania przedsiębiorstw poprzez system bankowy – ostrzega.

Piotr Rosik, Gazeta Bankowa